Christian Hammes

Christian Hammes

Unternehmensanleihen türmen sich heute in nahezu jedem gemischten Portfolio auf: Ob Familienvermögen, Pensionskassen und Stiftungen, alle Anlegergruppen haben sie in den letzten sechs Jahren deutlich aufgebaut. Und da alle Investoren so handeln, hinterfragt aktuell niemand, welcher Risikococktail sich hinter der vertrauenswürdigen Bestandsliste der Vermögensverwalter und Investmentfonds zusammenbraut – möglicherweise ein folgenschwerer Fehler.

Schleichend und ungebremst haben sich Unternehmensanleihen zu den unvermeidlichen Stars unserer Portfolios entwickelt. Nach der Finanzkrise lockten sie mit fantastischen Renditen nur mutige Anleger an. Danach verdrängten sie all die langweiligeren Gattungen neben ihnen: Staatsanleihen, Hypothekenpfandbriefe, Quasistaatliche Emittenten, deren Renditen zu niedrig wurden. Das war zyklisch betrachtet sogar sehr logisch: In einer sich aufschwingenden Weltkonjunktur, getrieben von starken Emerging Markets und aggressiven Notenbanken wurde es Unternehmen immer leichter gemacht, Anleihen zu günstigen Kosten zu emittieren. Bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zur großen Freude der Investoren. Und irgendwann wurden auch die Renditen dieser klassischen Unternehmensanleihen zu niedrig, und eine zweite Massenbewegung setzte ein: Das Kapital wurde von den klassischen Unternehmensanleihen in unterschiedlichste Risikonischen gedrückt.

Scheinstreuung und Illiquidität

Wenn wir in unserer Beratungspraxis Portfolios analysieren, sehen wir, in welche Risikonischen sich das Kapital – oft unbemerkt und keineswegs durch die Anlagerichtlinien geregelt – verteilt hat: Zunächst war die Ausweitung der nicht gerateten Anleihen und derer im Non Investment-Grade ein Einstieg. Dann gesellten sich Nachranganleihen (auch Hybridanleihen genannt) ins Portfolio – ebenfalls mit zum Teil beträchtlichen Anteilen und bei Anlegergruppen, die sich selbst als äußerst konservativ bezeichnen. Mit diesen Nachranganleihen kommen schon erhebliche betriebswirtschaftliche Faktoren ins Portfolio. Und obwohl gefühlt niemand mehr Mittelstandsanleihen im Portfolio halten möchte, lassen sich regelmäßig Anleihen in konservativen Portfolios finden, die die Trumpfkarte der Mittelstandsanleihen spielen: der Illiquiditätsprämie. Sie wiegt eine höhere Rendite gegen das Risiko auf, dass die Anleihe am Markt in bestimmten Phasen nicht handelbar ist. Dabei wird dieses zunehmende Hauptproblem aller Unternehmensanleihen regelmäßig thematisiert: Während die großen Broker und Investmentbanken früher noch umfangreiche Handelsbestände in Verkaufsphasen in ihre eigenen Bücher nehmen konnten, steht heute bei einem Ausverkauf in allen Unternehmensanleihen-Gattungen nur der opportunistische Investor, oft Hedge Funds, die einen niedrigen Schnäppchenpreis zahlen möchten. Starke Kursrutsche sind viel wahrscheinlicher als vor sechs Jahren. Der Gipfel der Risikoblindheit wird aber erreicht, wenn sich Investoren mit Wandelanleihen versorgen lassen, und diese unreflektiert in das klassische Risikoprofil der Anleihen einsortieren. Wir haben in unseren Auswertungen in drei Fällen sogar Aktienanleihen entdeckt, die dem Vermögensträger als vergleichbar mit konservativen Unternehmensanleihen untergejubelt wurden. In beiden letztgenannten Gattungen ist der Aktienbezug direkt gegeben, und ohne eine klare risikoseitige Einpassung dieser Gattungen handelt man fahrlässig.

Risiko für Marktverwerfungen steigt

Spricht man mit den Verwaltern großer Pensionskassen und Stiftungen, kann man die Befürchtung eines Ausverkaufs am Markt für Unternehmensanleihen mit Händen greifen. Gründe gäbe es genug: Trotz der aggressiven EZB-Politik zu Ausweitung der Kreditvergabe ist in einem zu Ende gehenden, künstlich langgestreckten Konjunkturzyklus nicht zu erwarten, dass die Fremdkapitalbeschaffung für Unternehmen leichter wird. Insbesondere die europäischen Bankbilanzen sind schon im Übermaß in schlechten Krediten engagiert, die Vergabe weiterer riskanter Kredite ist immer schwieriger. Kann der Kapitalmarkt einspringen? Nur ein weiterhin großer Appetit auf Unternehmensrisiken und das Ankaufprogramm der EZB für Unternehmensanleihen können die logische Verteuerung von Fremdkapital hinauszögern. Das alles wird aber an folgenden Umständen nichts ändern: Je höher das – oft vollkommen unterschätzte – Risikoprofil im eigenen Portfolio aus Unternehmensanleihen, desto höher ist die Korrelation des Anleihenportfolios mit dem Aktienmarkt. Einerseits wegen des immer engeren Bezugs der Anleihen-Gattungen zum betriebswirtschaftlichen Erfolg der Emittenten, andererseits weil auch Unternehmensanleihen mittlerweile in sogenannten „Risk Off“-Phasen leiden, wenn sich der Kapitalmarkt flächendeckend von Risiken trennen möchte. Wir haben solche Phasen im vergangenen Jahr gut beobachten können.

 Was ist für konservative Investoren zu tun?

Unternehmensanleihen sind nicht zu ersetzen und nicht zu verteufeln. Aber eine blinde Anhäufung ihrer verschiedenen Ausprägung wird immer riskanter. Darum sollten institutionelle und private Vermögensträger prüfen, in welchem Maße sie welche Nischenrisiken rund um ihr Anleihenportfolio im Portfolio halten, und diese Risiken in ihren Anlagerichtlinien ganz klar regulieren. Wir sehen in den meisten Richtlinien immer noch maximal eine Abgrenzung zwischen Staats- und Unternehmensanleihen bzw. eine Ratingabgrenzung, nicht aber eine feingliedrigere Definition des Risikoprofils des Vermögensträgers.  Das birgt insbesondere bei Stiftungen Haftungsrisiken, die durch verständliche und individuelle Regelungen eliminierbar sind. Wir haben auch noch nie beobachten können, dass ein Vermögensverwalter von sich aus vorschlägt, solche Nischenrisiken zu reduzieren oder zu regulieren. Die Verantwortung, auf jener Risikotreppe, die alle Anleger in den vergangenen Jahren Schritt für Schritt aufgestiegen sind, wieder herabzusteigen, liegt alleine beim Investor, seinen Beiräten und Finanzausschüssen und seinen neutralen Beratern.

Der Autor:

Christian Hammes ist Gründer und Geschäftsführer der Eta Family Office GmbH und berät Familien und Institutionen bei der Ausrichtung und Überwachung ihrer Gesamtvermögen. Von der Abschirmung neuer Unternehmensverkäufer und sichtbarer Vermögensträger bis zur Moderation und Selektion der verschiedenen Dienstleister umfasst die Beratung auch die Gremienbegleitung. Daneben flankiert er die rechtliche und steuerliche Beratung mehrerer einschlägiger Private Clients-Kanzleien mit allen relevanten marktseitigen und wirtschaftlichen Belangen.